京东健康（06618.HK）香港新股研究报告

运营数据向好，业绩持续改善

京东健康致力于建设一个完整、全面的“互联网+医疗健康”产业生态，通过提供各式各样优质的医药和健康产品覆盖国民健康生活的方方面面，并通过强大的履约能力及时安全地送达千家万户。此外，还为用户提供全面完整的健康与医疗服务，以满足用户于健康产品及服务领域各个方面的需求。

据Wind资讯，京东健康拟全球发售3.819亿股股份，其中香港发售股份1909.5万股，国际发售股份约3.63亿股，另有15%超额配股权；11月26日至12月1日招股，预期定价日为12月1日；发售价将不超过每股发售股份70.58港元，每手买卖单位50股，入场费约3564.6港元；B of A SECURITIES、海通国际及UBS为联席保荐人，预期股份将于2020年12月8日于联交所主板挂牌上市。

公司已与基石投资者订立基石投资协议，据此，基石投资者已同意在若干条件的规限下按发售价认购或促使其指定实体认购总金额约13.50亿美元可购买的发售股份数目。基石投资者包括Gaoling Fund, L.P.及YHG Investment, L.P.(“Hillhouse”)、Internet Fund IIIA Pte Ltd(“Tiger Global”)、Lake Bleu Prime Healthcare Master Fund Limited(“Lake Bleu Prime”)、中国国有企业结构调整基金、GIC Private Limited及BlackRock, Inc.(“贝莱德”)。

零售药房业务营收占比近九成，线上医疗服务稳中有升

业务模式上，京东健康的业务主要有两部分：零售药房和线上医疗服务。根据弗若斯特沙利文报告，于2019年按收入计，京东健康是中国最大的在线医疗健康平台，录得总收入108亿元（人民币，下同），亦是中国最大的在线零售药房，市场份额为29.8%。公司致力于打造以医药及健康产品供应为核心，医疗服务为抓手，数字驱动的用户全生命周期全场景的健康管理平台。

零售药房业务方面，京东健康是引领中国医药和健康产品供应链转型的先行者之一。通过自营、在线平台和全渠道布局相结合的运营模式，为用户提供「人在货在，随时随地」的一站式体验。零售药房业务通过自营、在线平台和全渠道布局三种模式运营。

自营业务主要通过京东大药房经营，公司已建立涵盖行业领先的制药公司和健康产品供货商的供应链网络。此外，通过与京东集团合作，充分利用其遍布全国的配送基础设施

网络，截至2020年6月30日，共有11个药品仓库和超过230个其他仓库。

在线平台通过利用公司品牌知名度，庞大且不断增长的用户群以及专有技术平台，提供更为丰富的产品品类，与京东大药房形成良性互补、各挥优势。截至2020年6月30日，在线平台上拥有超过9,000家第三方商家。

全渠道布局满足用户紧急性用药需求，按需求为用户提供当日达、次日达、30分钟、7*24快速送达服务。截至2020年6月30日，全渠道布局覆盖了超过200个城市。通过构建上述完整的线上线下、全场景零售及与医院的全方位合作，满足用户「重、急、慢」等各类医疗健康场景下不同的需求。

图表1 京东健康的业务模式

数据来源：Wind资讯

于2017年、2018年及2019年以及截至2019年6月30日及2020年6月30日止六个月，零售药房业务产生的收入占总收入的大部分，其中：1）医药和健康产品销售收入占总收入的比重分别为88.4%、88.8%、87.0%、87.5%及87.6%；2）平台服务收入占总收入的比重分别为7.9%、7.4%、7.3%、7.3%及6.8%。

图表2分布业务收入

数据来源：招股说明书

在线医疗服务方面，公司提供综合在线医疗健康服务，例如在线问诊和处方续签、慢性病管理、家庭医生和消费医疗健康服务等，该等服务7*24全天候提供。公司组建了一只由自有医生和外部医疗专家组成的医疗团队，跨越了不同科室和领域，同时与多家第三方医院和医疗健康机构合作。另外，也正在发展消费医疗健康服务。通过与线下消费医疗健康机构合作，用户可在平台进行预约并支付服务开支，接受体检服务、医学美容、口腔齿科和疫苗预约等服务。

通过构建分级诊疗的全科和专科医生的服务体系，将轻度和慢性病、复诊和健康管理在线化，将重疾和重大医疗类的患者需求对接线下医疗机构，从而实现为用户提供高质量的医疗健康服务，并实现医疗资源的优化配置和基层医疗服务能力的提升。截至目前，在线医疗健康服务产生的收入于总收入的占比很小。

所处赛道高速增长，预计线上零售药房的增长率将达到34.2%

根据弗若斯特沙利文报告，驱动在线零售药房市场快速增长的因素主要有：

1. 由于处方外流增加，院外零售药房市场蓬勃发展。处方外流是正在进行的供给侧改革的直接重点，预计这将显著增加线下及在线零售药房的规模。估计中国门诊药品销售额中高达87.6%可以在院外流通，而该销售额中高达32.5%可以在线分销，这表明中国处方外流的市场潜力巨大。
2. 在线零售药房的渗透率上升。医疗健康产品的标准化性质及慢性病相关的重复性购买需求预计会迅速扩展该等医疗健康产品的在线渗透率。预计到2030年，27.5%的药品将通过院外药品销售渠道进行在线分销，40.9%的医疗器械将通过医疗器械零售渠道进行在线分销。
3. 线下药房效率低下。传统线下零售药房高度分散，削弱了其在定价谈判中的议价能力。消费者越来越多地被在线零售药房所吸引，而越来越多的线下药房正试图通过与在线渠道合作利用在线流量，进行全渠道布局。

另外，驱动在线消费医疗健康服务市场快速增长的因素主要有：

1. 预防健康的兴起。随着人们越来越关注个人健康与保健，尤其是自COVID-19疫情爆发以来，人们对体检、疫苗预约、基因检测及个人诊断工具等服务的需求预计会增加。这进一步得益于更准确的对严重疾病（如癌症）的早期检测和诊断，为患者有效降低费用负担。
2. 更精确及高效的用户定位。利用大量的在线用户流量及目标用户精准推荐技术，在线渠道将吸引更多的寻求精准和高效的用户定位的线下医疗健康服务提供商。
3. 有效的创新分销渠道。与传统线下营销渠道相比，在线渠道已显示出可以评估广泛用户的效用，并提供了有效的用户教育。在线分销渠道对于营销新创新产品（例如基因检测）尤为有效。

图表3按交易总额划分的中国数字大健康市场明细

图片来源：招股说明书

平台交易额快速增长，用户数量显著增加

运营数据方面，年活跃用户以及每位用户平均收入均呈现明显的上升趋势。具体数据显示，截至2017年12月31日、2018年12月31日、2019年12月31日以及2020年6月30日止12个月，公司分别拥有43.9百万、50.5百万、56.1百万及72.5百万个年活跃用户；每位用户的平均收入分别为111.7元、143.8元、168.3元以及176元。

图表3 年活跃用户以及每位用户平均收入

数据来源：招股说明书

平台交易额以及医生数量快速增长。具体数据显示，于2017年、2018年及2019年以及2019H1、2020H1，京东健康平台的交易额分别为204亿元、297亿元、432亿元以及198亿元、339亿元；医生总数分别为854位、5,219位、9,466位以及7,491位、21,457位；第三方商家数量分别为5,601个、6,935个、8,615个以及7,173个、9,092个；日均在线问诊的频率分别为12次、1,378次、19,390次以及14,835次、86,100次。

图表4 交易额以及医生数量

数据来源：招股说明书

营收高速增长，净利润受股权价值波动拖累

业绩方面，于往绩记录期间高速增长。公司收入主要来自通过自营业务销售医药和健康产品，其次来自向第三方商家收取佣金和平台使用费以及向供货商和第三方商家收取数字化营销服务费等。于2017年、2018年、2019年以及2019H1、2020H1，营业收入分别为56亿元、82亿元、108亿元以及50亿元、88亿元。

商品收入来自药品及非药产品的销售，药品主要包括所有常见非处方药和处方药，于2017年、2018年、2019年以及2019H1、2020H1，药品销售产生的商品收入分别占商品总收入的21%、25%、27%、27%及29%。

非药产品包括保健产品以及医疗用品及器械，医疗用品及器械主要包括隐形眼镜、成人用品、计划生育产品，以及用于家庭医疗保健、康复和健康监测的医疗设备。于2017年、2018年、2019年以及2019H1、2020H1，非药产品销售产生的商品收入分别占我们商品总收入的79%、75%、73%、73%及71%。

于往绩记录期间，非处方药销售收入占药品销售收入的大部分；而随着中国对在线处方药销售的相关政策逐渐明朗，处方药销售收入于药品销售收入的占比于往绩记录期间一直在上升。此外，非药产品收入相较药品收入毛利率更高，而药品中则是非处方药收入相较处方药收入毛利率更高。

服务收入主要来自：1）在线平台经营，主要向在线平台的第三方商家收取佣金及平台使用费；2）提供数字化营销服务，向第三方广告主收取数字化营销服务费。于往绩记录期间，在线医疗健康服务（包括互联网医院服务及消费医疗健康服务）收入占总收入的很少一部分。因此，在线医疗健康服务收入被归入数字化营销及其他服务的一部分。

于2017年、2018年、2019年以及2019H1、2020H1，净利润分别为178.5百万元、214.9百万元、-971.8百万元以及236.3百万元、-54亿元。2019年以及2020H1录得亏损主要是因为A轮可转换优先股公允价值因股权价值增加而增加。

图表5 综合损益表摘要

数据来源：招股说明书

预计募集资金净额249.94亿港元，主要用于业务扩张

假设发售价为每股股份66.69港元(即发售价范围每股股份62.80港元至70.58港元的中位数)，假设超额配股权未获行使，公司将收取的全球发售募集资金净额预计约为249.94亿港元。根据公司的策略，主要用途如下：

约40%募集资金净额(或约99.97亿港元)预计在未来36至60个月将用于业务扩张，包括进一步发展公司的零售药房业务及在线医疗健康服务、加强用户增长及参与度、以及持续通过增加电视品牌行销、信息流广告、主要搜索引擎与门户网站广告以及季节性与节日促销活动等线上和线下营销推广活动提升品牌知名度；

约30%募集资金净额(或约74.98亿港元)预计在未来24至36个月将用于研发；

约20%募集资金净额(或约49.99亿港元)预计将用于潜在投资及收购或战略联盟；

约10%募集资金净额(或约24.99亿港元)预计将用于营运资金及一般公司用途。倘若超额配股权获悉数行使，则公司将收取的额外募集资金净额将为37.63亿港元(假设发售价为每股股份66.69港元，即发售价范围的中位数)。

• 结论：

背靠京东集团，京东健康拥有闭环的商业模式，目前无论是运营数据还是业绩均在持续向好的一面发展。市场前景方面，根据弗若斯特沙利文的报告，预计未来五年线上零售药房的增长率将达到34.2%，所处赛道优良。料公司上市后股价会有不错的上涨，建议申购。

可能面临的风险：

• 依赖京东集团，并且与京东集团之间存在若干重叠业务；
• 受广泛及不断发展的监管要求规管；
• 处于新兴的、动态的行业的早期发展阶段且经营历史有限；医药和健康产品的销售面临诸多风险；
• 处理及保护数据的能力。