“So this is Christmas; And what have you done?
Another year over; And a new one just begun
And so this is Christmas; I hope you have fun
The near and the dear one; The old and the young
A very Merry Christmas; And a happy New Year
Let’s hope it’s a good one; Without any fear.”
-—— John Lennon ‘Merry Christmas, War is Over
在2020年年初我们表示，如果欧洲和美国不能控制已经在中国蔓延的病毒，Covid-19将对全球经济造成毁灭性影响。果然，我们当时担心的大部分情况后面都发生了：反反复复的封闭、解禁，对正常的生活、生产、服务、旅行都造成了大规模的冲击，而这其中绝大部分都是被迫的。
然后，这就不可避免地需要大规模的刺激措施，面对这种构造性的供需冲击，仅靠货币政策是远远不够的，很显然这需要政府的支持，并将把财政赤字推到二战期间最高的水平。后面我们就看到一波波的QE，债务货币化政策推出，这不仅仅出现在发达经济体中，连波兰和印尼这些平时不怎么见到的国家，QE也成为了常态。
整个2020年，几乎全球都在关闭国境，控制跨境出行，但是病毒依旧在非常多的国家内部肆虐。好在到了冬天，经过多国科学家、大型医药公司的不懈努力，现在有多款疫苗正在推出市场，这给民众看到了“恢复正常”秩序的可能性。在中国，我们无法获得注射疫苗的数据与后续情况。在国际上，媒体报道的第一人是一位90岁的英国老太太，她于12月8日注射了疫苗，如果不出什么问题，后面就是几十亿人会跟上打疫苗的大军。
没有恐惧
明年1月20日，美国新一任总统可能是拜登上位，从目前来看似乎是这样，当然不排除出现意外情况，因为特朗普总统现在还并未放弃，并且特朗普总统还是拥有一大批的支持者。但是市场上更希望美国能够有一位更加传统的总统，能够更加的亲商业和亲市场，至少在贸易版块和地缘政治版块是如此。民主党在参议院没有出现多数派而非 “蓝波”，情况就更加如此：无论谁在1月5日佐治亚州的两场参议院第二轮选举中获胜，民主党的控制权只能通过副总统的决定性投票来实现。
“战争结束了”
然而自从Covid-19疫苗公布后，市场的交易就好像是”战争结束了”，全球和平时期的繁荣来了。正如《理财周报》封面所言：”准备好你的投资组合，迎接咆哮的20年代的回归“，然而，实际上：
- 风险依旧很大。
- 美国股市继续创下新高。
- 美国十年期国债收益率上升至接近1％的水平；
- 美国通胀预期上升；
- 美元兑大多数主要外汇交叉点下跌；
- 大多数主要商品价格已经上涨。
- 新兴市场的净流入量猛增。
然而，”再通胀 “贸易真的合理吗？我们对全球金融化的看法仍然是 “不”。事实上，有一种观点认为，在Covid-19下，我们看到多年的金融化浓缩在10个月内，富人和一大批资产持有者变得更加富有，而穷人和许多工人的生活变得更加不稳定，最明显的例子就是亚马逊CEO贝佐斯仅仅今年的财富增加了1000亿美金，而大量的底层人员，却要面临公司破产和实业的各种危机。
在这里，我们就不继续探讨这个主题了，我们来研究一下实际战争带来的经济复苏。为此，我们需要关注具有战争历史和关键数据的国家：这里就用美国和英国这两大国家吧，他们都是是一段时间的最大经济体，并且深入卷入战争的洪流。除了要深入分析美国和英国经济能够从Covid-19反弹的速度或程度有多深，我们还要看一看第一次世界大战和第二次世界大战后两者的复苏情况，以此来预判一下“Covid-19”这个战争结束后，全球会发生什么样的情况，会以怎么样的一样进度来进行复苏。
人口
“Covid-19 “造成的破坏是非常严重的。在美国，总的死亡人数已经超过了第一次世界大战中记录的所有军方死亡人数，如果更糟糕的话，可能会超过第二次世界大战结束前的死亡人数。与总人口相比，Covid-19的死亡人数可能接近第一次世界大战时的0.1％，远低于第二次世界大战时的0.4％。
诚然，这些因Covid死亡的大多数是老弱病残，而不是像一战和二战那样，是年轻健康的人，然而这并没有考虑到许多幸存者持续的医疗费用，因为Covid-19会导致许多永久性的衰弱症状。
在英国，Covid死亡总数也占人口的0.1％。然而，这远远少于第一次世界大战中的89.5万人，相当于1918年人口的2.1％，而第二次世界大战中的45万人死亡，相当于1.0％。可以看出，在两次战争中，英国遭受的损失要远远大于美国。同样，许多幸存者还需要承担持续的医疗保健费用，但要少于两次世界大战之后的费用。
简而言之，Covid-19在美国造成的损失和第一次世界大战差不多，但在英国却要小得多，目前还远未达到第二次世界大战所造成的损失规模。
经济方面
尽管经常被称为 “一场战争”，但对抗Covid-19的困境在于需要克制经济活动，而这其中需要控制的又主要是服务业，而不是制造业，对制造业的影响可以说是不大，因为要做隔离，控制人员流动，但是生活用品该用还是一样需要使用。
美国那边，2020年第二季度GDP创纪录地萎缩，然后在第三季度再创纪录地反弹，但随着第四季度新的封闭，很可能在年底再次出现明显的衰退；对于小型企业和服务行业的长期破坏和损失仍在计算中，可能短时间还不会有准确数字出来。英国的这次疫情衰退是300年来最严重的衰退，持续的GDP破坏可能与美国类似。
相比之下，美国的产量却经过一战和二战有了大规模的增加，因为战争经济和庞大的政府军费开支的刺激，对很多工业和技术产业都产生了刺激作用，更多的技术被发明出来，更加刺激了产业效率。另外，由于美国的地理位置非常优越，而两次大战都没有涉及美国本土，因此对美国的损害就非常小，战后更是借着对其他国家的高额债务，一跃成为全球第一的超级大国。
英国也在一战和二战期间，经济形式有所转变，非常多的私营企业被迫为战争服务，虽然GDP生产有所激增，但是消耗的却更大，两次大战之后，英国的经济状况受到非常大的削弱，基础设施、住房都被坏坏的非常严重，此外，还有对美国、对民众巨大的财政债务需要偿还。
美国：战后产后
那么这就是背景：战后的复苏呢？
一战后，美国并没有立马出现繁荣，而是出现了衰退。在1919-21年期间，由于政府缩减开支，私营部门未能填补这一缺口，出现了一场恶性衰退。二战后，出现了类似的情形：起初，由于对战争工业的巨额公共支出被逆转，出现了急剧的衰退。事实上，GDP直到1950年左右才开始强劲回升。在所谓的二战后繁荣开始之前，实际上有五年的萧条期。
同样，由于关键资源的紧缩，第一次世界大战期间美国的CPI同比增长了20％，战后的通货膨胀并没有紧随其后。除了1920年初的短暂飙升外，美国实际上都是通缩的状态，然后是低通胀。“咆哮的20年代”没有看到CPI的咆哮，这在很大程度上是由于当时的金本位通货紧缩所致。
第二次世界大战后，通货膨胀率最初也很低，除了1947年因解除1942年以来实施的价格和工资管制而出现的一次暴涨。然而，一旦进行了调整，通货膨胀就一直受到限制，直到多年后1950年代的增长开始。
就美国10年期美国国债收益率而言，第一次世界大战后也没有飙升。在全球都是通缩低通胀的环境下，这不足为奇。
事实上，在1920年代全球都无法偿还战时债务（英国无力偿还美国，德国也无力偿还，但又从美国借来资金归还英国和法国），20年代最终在1929年的华尔街崩溃和1930年代的政治极端主义中结束。在这段时间内，美国国债收益率一直走低。
在二战期间，美国国债收益率被美联储设定了上限，这种 “收益率曲线控制 “被用来帮助战争融资。即使在二战之后，美国的收益率仍然保持着上限，通过持续的金融压制来帮助偿还战时债务。当通货膨胀率飙升至19.5%时，人们真的希望一直持有2.4%左右的10年期美国国债吗？但是，市场别无选择。
简而言之，在美国，现实情况是战后立即出现了萧条，而不是繁荣；战后除了政府控制被取消的地方，大部分地方都出现了通货紧缩；战后由于政府控制，债券收益率稳定。
直到1950年，才真正开始了良好的增长，而这距离那张水手在时代广场亲吻一个女孩的标志性照片已经过去了整整五年，这期间经历了5个完整的圣诞节，现在，我们马上要进入一个新的圣诞节了，可市场对我们的前景感到非常乐观，真的会有这么快吗？
不过疫情得到控制之后，经济开始恢复的时候，美国政府必然会减少QE，减少支出，那那时候，市场该如何填补这一部分空白？
* * *
英国：匆忙后的减少
英国在一战中遭受了更多的人身伤害，并且持续了更长的时间，战后经济复苏喜忧参半。
虽然随着投资的增加，私营部门最初获得了繁荣，特别是关键的造船业取代了失去的商船库存。但是，随着政府支出迅速收缩，战后其他国家的经济衰退拖累了依赖出口的英国工业。在1921-1922年间，经济再次陷入严重衰退，金本位制确保了英国经济在这十年的大部分时间里都处于衰退状态。
二战后，由于削减了巨额的战时开支，再加上1945年9月美国突然撤销了Lend-Lease的支持，英国经济再次出现了衰退，1946年7月甚至需要美国的贷款来恢复经济稳定。从1946-48年，英国出现了面包配给，这在战争期间都是不必要的。事实上，随着公共投资的启动，英国的GDP增长是在1947年才重新开始的。在此之前度过了两个漫长而寒冷的圣诞节。
第一次世界大战后的环境也是通货紧缩，而不是通货膨胀，而且在接下来的十年里一直如此。再次感谢从1925年开始盛行的金本位制，在战前过高的汇率，这种挂钩汇率直到1931年才再次被取消，而同一时期也是英国工会化和工会积极性提高的时期。
第二次世界大战后，由于供应链破裂和劳动力流动更为强劲，通货膨胀压力明显更高，而且在经济增长回升之前，最初是滞胀而不是再通胀。
市场上，一战后英国金边收益率从1920年的峰值5.32%出现温和下降，在十年的大部分时间里维持在4.3-4.5%的水平，英国央行利率高企，以保持英镑对黄金的吸引力。考虑到通货紧缩，这意味着非常高的实际利率，而这在战后就成为了非常大的累赘。
二战后，英国央行将基本利率维持在整个战争期间的2%的低位，实际上一直到1951年末；金条收益率仅从2.76%回升至3.5%左右，鉴于整体通胀率较高，这意味着实际收益率较低或为负。
简而言之，英国在一战后由于财政、货币和汇率政策的不当，以及全球环境的挑战，再加上大量的战争债务和年轻人的损失，英国在一战后取得了痛苦的胜利。直到美国开始实施《元帅计划》之后，全球开始宽松的货币和财政政策，国际环境慢慢变好，才打破了英国这种摇摇欲坠的开局，开始了比较快速的复苏。
美国和英国的主要教训应该显而易见：战后的“胜利”并不总是看起来或感觉上完全像胜利。它取决于：1）起始位置；2）货币政策；3）财政政策；4）汇率政策；5）全球需求。
如果市场想确定自己对战争结束如此乐观是正确的，就需要仔细考虑这些因素。
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糟糕的紧缩政策又来了？
1）起始基数
在这方面，2021年的起始基数是比较好的，因为我们没有战时的过剩生产，或许除了呼吸机（或办公场所）。相反，我们抑制了供需关系，只要病毒情况允许，供求关系可以立马重启。
然而，永久性的经济损失已经造成。有早期的估计，高达48%的美国小企业可能永远不会重新开业，结构性失业率可能会推高很多。事实上，以办公为中心的城市和以旅游业为基础的地方可能永远不会完全恢复。毕竟，在发生Covid-19病毒的“战争”之后，在某个时候不可避免地会再发生一次，除非疫苗被全球性的验证有效，并且被全球广泛的种植，以彻底消除疫情，就像人类消灭天花一样，否则，“战争”可能随时会重启。
2）货币政策
同时，货币政策可以说已经接近其有用的极限，大多数主要经济体的名义利率被困于零左右或略低于零。现在，量化宽松现在是一种标准的政策工具，在一些主要经济体中有很大的扩张空间：然而，它也面临着回报率下降的问题，并不能为实体经济问题提供解决方案。
3）财政政策
那么，财政政策是什么呢？它会有所帮助还是会受到伤害？大概率可能会是后者，看看央行的资产负债表及其QE和政府债券的发行。这些大规模的 “资产置换 “真的有谁会提前解套吗？
然而，政府周围的传统经济顾问并未接受这一事实。相反，就像在每次战争之后一样，已经有迹象表明，更多的传统财政和经济思维将试图重新确定自己。
由于病毒导致的大多数非正常的国家开支已经在事实上被央行的债务货币化所覆盖，就像在真正的战争期间一样！所以各个国家都面临着”勒紧裤腰带”、”处理债务 “或 “平衡账目 “以及类似的种种问题。
几乎可以肯定的是，到2021年政府的财政赤字占GDP的比例将比2020年要小得多：而且随着政府将资金从经济中撤出，民间企业们能否投入更多的钱来维持市场的正常运行？
一战和二战以及2008年的危机都显示出过早减少财政刺激措施的风险。重大危机之后里面减少财政支持，大概率会发生战后的“宿醉”，而不是战后的派对。
4）汇率政策
近期美元兑多数主要交叉盘出现明显的下跌态势，正常来说，这种情况是有利于支持增增长的，虽然有一定的风险，然而考虑到这也意味着新兴市场的出口商，尤其是亚洲的出口商，在旅游带动的外汇流入蒸发的基础上，通缩压力上升，出口收益受到冲击。但是鉴于这些国家的经济并不主要是消费驱动的，这对推动亚洲国家的经济增长毫无帮助。
事实上，在全球范围内，几乎没有人希望货币升值。欧洲不希望，中国不希望，日本不希望，英国不希望，澳大利亚、加拿大和新西兰也不希望。可以说，只有少数新兴市场会从外汇稳定或升值中受益，但即便如此，也只有那些可以寄希望于国内需求增长的市场。
5）全球需求
除了2021年的基本效应反弹以外，哪个经济体能真正说出在疫情之后的前景比在疫情之前的更加光明？而这个经济体又能在多大程度上提振周围的其他经济体？谁来承担经济重任？
显然不是美国，尽管在疫情危机期间，美国相对于亚洲来说，又回到了一个最后的消费国，不是欧洲，也不是日本，也不是英国。同时，中国正在公开谈论 “内循环”，这将确保中国的增长通过降低对进口的依赖同时也减少出口，把本应该出口的产品在国内市场消化掉。
我们在疫情之前就已经看到，脱全球化和区域化的进程已经开始了：即使在美国拜登政府的领导下，全球也大概率会继续朝着这个方向前进。
简而言之，当我们审视疫情结束后的五大结构性因素时，很难看到当前的基本面会与 “战争已经结束 “的市场亢奋情绪挂钩，除非财政刺激继续进行。
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战术观点
现在让我们从战术上跨资产的角度来看。首先，回顾一下今年的行情：
标准普尔500指数在2020年2月19日创下3393点的历史新高，但仅仅一个多月就下跌了34%，达到2016年年底以来未见的水平 — 基本上抹去了三年多的股票收益。然后，美联储一举扭转了市场的局面：流动性计划、无限量QE和承诺购买企业债的支持，共同抑制了尾部风险，降低了波动性，扭曲了风险回报率，并转移了投资者的情绪。当然，数万亿美元的全球财政刺激措施也确实起到了作用。
高收益率和股票市场同步转向，外汇和大宗商品领域的其他风险资产也最终跟上，尽管有一定的滞后性，也没有那么热烈，但是很快标普500指数创出历史新高，并且较之前的最高点有很大的涨幅。
我们曾预计如果第二波疫情感染，引发区域化封锁，将影响市场情绪，那么风险资产将再次受到冲击，而避险资产将在2020年年底前得到一些缓解。虽然第二波疫情不断的来袭，且仍在多地爆发，区域化封锁不断的出现，但多个疫苗的好消息改变了人们的风险偏好。市场透过近期冬季的疲软，看到了隧道尽头的曙光。如上所述，’战争该结束了’仍然是如今的主题。
毕竟，股票是具有前瞻性的，总是第一时间看到转角。此外，股票走势的细分也很有说服力。起初，那些受益于公司债券支持的公司第一时间反弹，对利率敏感的股票也是如此。整个夏天，标普500指数中排名前五的公司一路领先，最终市场集中度占整个指数的25％。
这前五名的公司并不是都属于科技行业，但超大型科技公司在这一期间表现最为靓丽，也相对其他版块的公司，受疫情的影响要小的多，甚至有些公司还从疫情中获益匪浅，比如大家都非常熟悉的ZOOM。
我们都知道散户在股票上涨中发挥了很大的作用，券商应用的 “游戏化 “催生了一批新的小投资者，他们乐于购买科技公司的深度OTM期权，鉴于伽马对交易台的影响，这产生了巨大的效应。随着波动率下降，风险平价基金和交易量控制的CTA买入了更多的股票，进一步导致动量攀升，流入美股市场的资金持续不断，再加上疫情的刺激消息，催生出“疫情该结束了”的交易氛围。
展望未来，我们现在似乎处于这样一个市场：好消息有助于推动价值并重新开放市场动能，而坏消息则推动利率下降，这有助于推动成长型股票上涨。
此外，正如许多年来的情况一样，波动性是关键。只要波动率仍然受到压制，风险资产就能找到支撑；而从历史上看，央行的宽松政策与市场波动率水平之间存在紧密联系。
简而言之，只要央行 持续操纵市场，这种股票的游戏就能一直玩下去。事实上，由于全球前端利率处于低位，并可能至少维持数年，有充分的理由认为波动率将继续下降，风险资产仍有支撑。
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完美的环境？
这种环境对股票来说似乎是一杯完美的鸡尾酒，充满希望、波动性被降低、实际收益率低，从而积极的反馈回路，鼓励系统性基金在2021年前持续流入。
值得注意的是，这也符合历史上 “战后 “的规律，美国股市在一战和二战结束后的一年里都有过反弹，随后在最初的兴奋后糟糕地回吐了这些涨幅。
然而，让我们从更多的战术性和更少的全局性来考虑。
正如前面所阐述的，低通胀仍是未来的结构性风险，但在战术基础上，我们必须谨慎行事，直到2021年第二季度非常低的CPI基差效应回归常态，这可能会引发通胀压力的短期上升，并引发对潜在滞胀的担忧。
特别是，商品价格可能有助于推高通胀。我们已经在大宗商品中看到了这一动态，其驱动因素包括：真正的供需关系；美元疲软；央行流动性；以及普遍的疫情结束对和平时期收益率的风险追求。
从历史上看，大宗商品价格的这种波动并不奇怪。在一战和二战之后，我们都看到了油价虽然最初有上涨弹升，然后是持续的下滑。我们对未来几年的油价预测与此模式保持一致。
事实上，我们认为未来几个月油价有潜在的上涨空间，即使只是受美元疲软的影响。美元走低与大宗商品价格之间的理论联系是众所周知的，但也存在其他机械性影响。例如，如果一家欧洲养老基金必须配置1000亿的彭博大宗商品指数，那么欧元/美元上涨10%将迫使他们买入100亿的大宗商品以维持其配置目标。
这里强烈怀疑美联储会暂时考虑通货膨胀的上涨，这可能会让市场造成一段时间的冲击。毕竟，美股面临的最大风险就是仅仅考虑加息。然而，对于消费者来说，这将意味着在疫情冲击之外的实际收入下降了：回顾上一次全球大宗商品价格暴涨之后的 “阿拉伯之春”，这几乎不是 “风险”。
诚然，对于股票来说，关键问题是市场认为什么是任何短期收益率上升的驱动力：如果是更好的增长和通胀前景，那么价值型股票可能仍然优于增长型股，周期性股票优于防御性股票。
在利率领域，美国断崖式的利率可以说是比名义利率更好的通胀暂时上升的玩法，因为美联储可能会增加其国债购买的WAM，以抵御实际收益率的任何上升。尽管如此，鉴于近几个月观察到的走势（图11），我们可以认为，盈亏平衡点已经在为类似的故事定价，上行空间可能有限。
重申一下，我们仍然坚定地认为，从结构性角度来看，美国利率在可预见的未来将保持在低位。
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美元-意义
美元方面，近期的抛售非常残酷，它与股票之间的反向关系依然没有改变。
在未来几个月，几乎没有理由看到美元的这种疲软趋势会发生改变。不过，再往后，美元的疲软还能维持多久就值得怀疑了。欧洲美元市场上巨大的结构性供需失衡已被美联储通过掉期额度和FIMA回购机制的政策暂时得到了平衡。尽管如此，以外汇储备衡量，美国境外的美元负债仍大大高于美国境内的美元供应量。
如果美国不愿意或不能提供大规模的财政刺激，情况将更加严重。这将意味着在较小的财政赤字下，美国国内和世界其他地区的美元净供应量将减少，随之而来的就是经济增长速度将大大降低，这也意味着全球对美国的出口将减少。简而言之，美元从这里开始的下限可能比预期的要多。
《战争结束》（重生）
然而，即使我们看到的GDP增速低于疫情之前十年令人失望的平均水平，风险资产虽然可能在2021年期间表现优异。不过，在我们看来，这种观点有三大风险。
首先是央行收紧货币政策。这似乎是极不可能的。在上一个利率周期中，发达市场中只有美国和加拿大在多年后将政策利率上调了100个基点以上，而美联储试图放松其臃肿的资产负债表的努力也没有持续多久就被扭转，这次央行的剥离举动将更难实现。尽管如此，由于基数效应、大宗商品价格以及疫情之后对整体通胀的轻视，再通胀恐怕会比预期更早发生，可能会在2021年上半年出现。从战术上看，即使从战略上看，这也是逆势而为的昙花一现，必须引起注意。
第二是政府实施更严格的财政政策。值得注意的是，虽然官方几乎没有关于恢复紧缩政策的言论，事实上却恰恰相反，从公开到隐蔽，从大到小，表明无论如何，收缩财政可能仍然会发生。例如，支付递延税或减免增值税，更不用说冻结工资或增加新的税收了。毕竟，对于保守的央行/财政部经济学团队来说，替代方案从根本上来说太具有挑战性了，他们无法接受。
第三是美元。在美国经济衰退、其他经济体需要更宽松的财政和货币政策，或者地缘政治紧张/不稳定等因素的推动下，任何新的全球美元流动性紧缩，都会推动美元走高。在后疫情环境下，全球 “战争 “是结束了还是刚刚开始呢？
简而言之，从上述三个风险因素来看，不论政治家们是否会在未来采取正确的行动，当前的基本面都可以说是面对的更大的不确定的风险。
Richard Yao 
