华润置地分拆物业上市 估值较同规模上市物业公司较高

华润置地分拆物业上市

华润万象是中国领先的物业管理及商业运营服务供应商。公司为最大的住宅物业组合之一提供物业管理及增值服务，亦管理及运营购物中心和写字楼等多种不断扩大的商业物业组合。截至2020年6月30日，公司提供物业管理服务的住宅及商业物业建筑面积约106.6百万平方米，提供商业运营服务的购物中心建筑面积约5.6百万平方米。

根据弗若斯特沙利文报告：按2019年中国所有物业管理公司的物业管理服务收入计算，公司排名第五；按2019年中国所有购物中心运营服务供应商的购物中心物业管理服务收入计算，公司排名第二；按2019年所有购物中心运营服务供应商在中国所管理的重奢购物中心数目计算，公司排名第一；及按2020年上半年中国所有购物中心运营服务供应商的购物中心运营服务市场总收入计算，公司排名第二。

在本次全球发售前，华润置地持有公司100%股份，本次发售后，华润置地仍持有公司75%股份。

公司收入保持快速增长

2017年~2019年及2020年上半年，公司收入分别为31.94亿元元、44.32亿元元、58.68亿元元和31.34亿元元，公司收入保持快速增长。

毛利方面，2017年~2019年以及2020年上半年，公司毛利分别为4.07亿元、6.65亿元、9.42亿元和7.55亿元，毛利率分别为13.0%、15.0%、16.1%、24.1%，毛利率逐步提高，主要原因在于公司销售成本逐渐降低，尤其是员工成本，同期占公司收入分别为46.1%、43.1%、41.8%和40.9%，降幅明显，此外，能源费、公共区域设施成本亦下降明显。

净利润方面，2017年~2019年以及2020年上半年，公司净利润分别为3.88亿元、4.23亿元、3.65亿元和3.39亿元。

图 1公司合并业务损益表

数据来源：公司招股说明书

公司住宅物业管理服务收入

按业务分类，公司收入分为住宅物业管理服务和商业运营及物业管理服务。2017年~2019年及2020年上半年，公司住宅物业管理服务收入分别为21.01亿元、27.63亿元、34.72亿元和16.81亿元，占公司总收入分别为67.1%、62.4%、59.2%及53.6%。

图 2公司按业务收入明细

数据来源：公司招股说明书

公司住宅物业管理服务收入分为物业管理服务收入、针对物业开发商的增值服务收入和社区增值服务收入。2017年~2019年以及2020年上半年，来自物业管理服务的收入分别为16.43亿元、21.06亿元、26.67亿元和13.17亿元；来自针对物业开发商的增值服务收入分别为3.10亿元、4.38亿元、5.07亿元和2.37亿元；来自社区增值服务收入为1.47亿元、2.19亿元、2.97亿元和1.26亿元。

公司住宅物业管理服务收入大部分来自独立第三方，2017年~2019年及2020年上半年，来自独立第三方产生的住宅物业管理服务收入分别为16.00亿元、21.00亿元、26.54亿元和13.51亿元，占公司总收入分别为51.1%、47.4%、45.3%和43.1%。

商业运营及物业管理服务收入

2017年~2019年以及2020年上半年，公司商业运营及物业管理服务收入分别为10.28亿元、16.68亿元、23.97亿元和14.53亿元，占同期公司总收入分别为32.9%、37.6%、40.8%及46.4%。

其中，来自购物中心的收入分别为7.17亿元、11.43亿元、15.58亿元和10.05亿元；来自写字楼的收入分别为3.11亿元、5.25亿元、8.38亿元和4.48亿元。

公司商业运营及物业管理服务收入中，来自华润集团及华润置地的收入与来自独立第三方的收入基本持平。

公司估值偏高

本次IPO，公司准备发行5.5亿股，招股价18.60~22.30港元/股，如果按照招股价上限计，则公司本次融资122.65亿港元。根据公司招股说明书披露，本次发行5.5亿股，占公司全球发售后总股本的25%，因此，估算出公司IPO估值为122.65亿➗0.25=490.6亿港元，约417.07亿元。

截至2020年11月24日，港股物业管理及服务公司一共39家，公司490.6亿港元估值，仅次于碧桂园服务，如果算上正在招股，估值达1054亿港元的恒大物业，公司估值排行业第三。

2019年，公司净利润3.65亿元，其中，2019年上半年净利润1.92亿元，2019年下半年净利润1.73亿元，2020年上半年净利润3.39亿元。因此，计算得知公司PE（静）为114.27x，PE（TTM）为81.46x，PE（动）为64.72x。

在港股39家已经上市的物业管理服务公司中，保利物业与公司规模最为接近。2019年，保利物业收入59.67亿元，同比增长41.08%，净利润5.03亿元，同比增长49.73%，截至2020年11月24日，公司市值为287.72亿港元。

基石投资者认购超四成

本次基石投资者认购总计6.5亿美元，按照1美元兑换7.7532港元计，约为50.40亿港元。如果公司按照18.60港元/股定价（即招股价下限），则基石投资者认购的股份数约为2.71亿股，约占总招股书的49.3%。如果按照22.3港元/股定价（即招股价上限），则基石投资者认购股份数约为2.464亿股，占总发行股份数的44.8%。

图 3公司基石投资者及认购股份数

资料来源：公司招股说明书

中国物业管理及商业运营服务市场稳步增长

中国全业态物业管理及商业运营服务市场收入总额由2014年的2,828亿元增加至2019年的4,709亿元，年复合增长率为10.7%。根据弗若斯特沙利文的数据，未来，随着商业运营服务市场的发展，该市场总收入将持续增长，于2024年达到6,982亿元，2019年至2024年的复合年增长率为8.2%。

图 4中国全业态物业管理及商业运营服务市场按收入划分（2014年~2024年（预测））

数据来源：公司招股说明书

住宅物业市场，根据弗若斯特沙利文的数据，中国物业管理公司管理的住宅物业总建筑面积由2014年的243亿平方米增至2019年的297亿平方米，并预计2024年将增长至346亿平方米。从收入上看，根据弗若斯特沙利文的数据，住宅物业管理服务市场的总收益由2014年的1,349亿元增至2019年的2,003亿元，并预计2024年增长至2808亿元。

购物中心运营市场，根据弗若斯特沙利文的数据，购物中心运营服务市场的总在管建筑面积由2014年的285.2百万平方米增至2019年的534.6百万平方米，并预计2024年将达到753.7百万平方米。从收入上看，根据弗若斯特沙利文的数据，中国购物中心运营服务供应商的总收入已由2014年的887亿元增至2019年的1,739亿元，并预计 2024年达到2,789亿元。

写字楼市场，根据弗若斯特沙利文的数据，中国写字楼运营服务市场的总在管建筑面积从2014年的366.4百万平方米增加至2019年的589.6百万平方米，并预计 2024年达到775.7百万平方米。从收入上看，根据弗若斯特沙利文的数据，中国写字楼运营服务市场的总收入从2014年的280亿元增至2019年的534亿元，并预计2024年达到848亿元。

申购建议及主要逻辑

不建议申购。

从长远看，我们看好公司未来前景，但短期估值偏高。1）公司直接控股股东是华润置地，是房地产市场最知名企业之一，最终控股股东为华润集团；2）公司毛利率稳步提高，人员成本、能源成本和公共区域设施成本逐渐下降；3）物业管理市场非常分散，头部企业还具有提升空间；4）房地产市场稳步发展，为物业管理及商业运营市场提供基础。因此，从长远看，我们看好公司发展前景。

但是，公司估值偏高。2019年，公司收入 58.68亿元，净利润3.65亿元，2020年上半年，公司收入31.34亿元，净利润3.39亿元；与公司最为接近的保利物业，2019年，收入59.67亿元，净利润5.03亿元，2020年上半年，收入36.01亿元，净利润4.11亿。但保利物业市值仅287.7亿（截至11月24日），但公司估值高达490.6亿港元（按最高招股价计）。因此，我们认为公司估值偏高。

结合公司长远发展，短期估值以及港股近期物业管理服务板块走势，综合考虑，给与“不建议申购”。

风险因素

物业管理行业管理面积增长不及预期风险；公司物业管理面积增长不及预期风险；物业管理行业平均管理费率下降风险；公司平均管理费率继续下降风险；公司毛利率及净利率波动风险。